作者：中国经济体制改革研究会副会长、东南大学国家发展与政策研究院院长 华生

　　9月26日召开的中共中央政治局会议提出“加力推出增量政策”，极大地提振了市场情绪，增强了人们的信心。相关部门已深入研究并陆续推出多项增量政策措施。因此，怎样进一步聚焦各方共识，在最佳的综合发力点上实施最优的增量规模，就成为人们关注的焦点。

　　改善经济基本面是股市走好走稳的基础

　　国庆节之后，股指没有继续攀升，有些人一时有挫折感或失落感，甚至对股市的上涨产生了怀疑。其实，如果股指继续如节前那样加速上涨，那么行情就会迅速变为“疯牛”，从而遭遇不可避免的暴跌，最受伤的就会是跟风追进的大多数散户投资者。波浪式发展的长期牛市既是政策目标，也是广大投资者的利益所在。

　　有些性急的人希望至少可以来一波“快牛”“猛牛”，先把股指推升到4000点甚至5000点以上的水平，后面再来谈平稳发展。他们认为，与发达国家成熟市场相比，中国股市还有极大的上涨空间。新兴国家市场与发达国家成熟股市的估值水平确实一直存在差距，但也要看到，长期以来发达国家成熟市场与新兴国家市场之间估值水平的差异，源于两者在公司治理、法治环境、市场成熟度和市场风险性等方面的不同，缩小乃至消除这个差异并非一日之功、难以一蹴而就。

　　有人认为，近年来新兴产业的不断突破和创新发展已经使“弯道超车”成为可能。确实，科技创新是推高市场的重要因素，如美国股市已经连续三年处于牛市、还在不断创出新高。但同时也要看到，美股表现是以企业盈利的不断大幅度上升为支撑的。以市盈率和市净率来对比，与A股中证500的25倍市盈率、1.8倍市净率相比，美股代表性的标准普尔500指数的平均市盈率和市净率是29倍、5.1倍；其以科技股为主的纳斯达克指数是44倍、6.5倍，与A股创业板的33倍、4.0倍，北证50的50倍、4.6倍，科创50的71倍、4.5倍相比也并不离谱。即便如此，现在国际市场上的投资者已越来越多地开始谈论人工智能的产业化应用前景是否已经被市场过早和过高兑现，以及美国股市是否已经周期性见顶的话题。可见，股市要真正长期走好走稳，还是要以经济基本面和企业盈利的不断提升为前提。

　　那么，有人问，国庆节前上证指数已经超过3300点，我为什么说股市至少还有10%到20%的上升空间呢？这当然主要是因为中央打出了经济增量政策的组合拳。比如，这次央行创设的股票回购增持再贷款和证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）就给高股息分红的上市公司提供了较大的激励空间。以上证指数为例，由于集中了大市值绩优高股息公司，只要信贷资金支持实施到位，缩小乃至抹平股息与贷款利率之间的利差，就可以使上证指数跨越3700点的阶段高点甚至接近4000点的区域，从而使得大多数股民和基民扭亏为盈。因此，上述点位并不是一个随意的主观臆测，而只是一个算术问题。

　　有人问，进一步降息不是可以使股指达到更高的水平吗？降息当然可以进一步推升市场，但由于银行的存贷款利差已被压缩得很窄了，进一步降息必然要求同步降低存款利率和与存款利率联动十分密切的理财和固定收益产品收益，就会在另一端大大减少我国居民家庭本来比较稳定的财产性收入，这样就有个得失权衡的问题。再考虑到宏观政策的总体权衡，降息的余地有限。综合这些情况，仅冀望向几百家符合条件的绩优高股息上市公司提供的定向信贷支持，就可推高和维持有几十万亿元流通市值的A股市场，并以此来激活整个经济，既不现实也不可取。须知股市是一个永不止息的连续博弈的战场，速胜论或悲观论都不可取。

　　综上，改善经济基本面及上市公司盈利状况是股市走好走稳的基础，也是中央这次推出一揽子增量政策的原因与真正看点。

　　增量政策聚焦核心症结问题

　　这次增量政策组合拳的鲜明特点在于靶向非常明确，就是抓住股市和楼市这两个真实反映市场冷暖的“晴雨表”和“风向标”，使政策实施的效果有客观的、有说服力的衡量、评价标准，这反映了政府实现经济稳进的决心和对增量政策组合拳取得成效的信心。

　　我们注意到，之前各界讨论较多的一些建议并没有进入政策组合拳。仔细分析，这其实包含了更为周密的考虑。比如，不少专家提出，用直接发钱或大规模发消费券的办法来拉动消费。但是，普遍性发钱通常是为了应对突如其来的灾害或危机的冲击，而不是应对周期性特别是结构性的经济困难。海量的普遍性撒钱不仅负担大，而且通常刺激的时效受限，从而缺乏可持续性。更重要的是，这种方式在应对累积式的经济困难时可能只在形式上替代了人们部分消费支出，在就业和收入前景不明朗的情况下，很容易成为人们转移储蓄的方式，未必能有效促进消费。

　　再如，许多人认为，不必担心通货膨胀，要果断推出大规模基础设施建设项目。这个建议之所以没有成为这次增量政策的重点，一方面是因为在我国基础设施建设趋于总体饱和的情况下，大搞基建的传统方式已难以适合当前的实际。另一方面，也是基于历史教训。目前地方政府债务负担沉重主要是因为在过去资金宽裕的时候过度负债，投入了太多缺乏经济效益或只有较少社会效益的建设项目。

　　此外，有人建议中央发行国债，完全或大部分偿还地方政府欠债，从而一举让地方政府轻装上阵。先不论这种一次发行几十万亿元中央国债的可行性，在现行体制下，这无异于让举债越多的地方政府受到的奖励越大，从而带来严重的逆向刺激和道德风险，不仅不能真正解决问题，反而还会